分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情串子是什么意思网络，足球串子是什么意思(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同串子是什么意思网络，足球串子是什么意思比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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